河南仰韶酒业有限公司党委副书记、营销公司总经理郝惠锋，河南仰韶酒业有限公司总工程师韩素娜，中国酒业协会副秘书长甘权，白酒技术创新战略发展工作委员会秘书长王旭亮等参加座谈。
（原标题：拼多多投资笔记）
一、核心财务数据
1、净利润率。2023年净利润率为24.24%，同比持平。同期，好市多为2.6%，阿里巴巴为7.6%。那么，同样是做零售业，为什么拼多多的净利润率如此之高？第一，拼多多高于好市多主要是二者的经营模式造成的，好市多本质上是个批发商，编制利润表时要将进货成本计算在内，因此毛利率很低；第二，拼多多高于阿里巴巴的原因是拼多多更聚焦主业和效率高导致的。
2、总资产收益率。2023年为20.51%，同比增加5.44个百分点，主要原因是净利润增速高于总资产增速。尽管2019-2020年这一数值为负，但整体趋势向好，尤其是最近两年表现优异。
3、归母ROE。2023年归母ROE为39.36%，同比增加6.66个百分点，主要原因是净利润增速高于净资产增速。过去五年归母ROE整体成快速上涨趋势，这主要得益于业务的迅猛发展。
二、年报主要数据分析
1、营业收入。2023年拼多多营业收入为2476亿元，同比增长90%。公司营业收入分为网上营销服务及其他业务和交易服务两部分。其中，网上营销服务及其他业务的收入由2022年的1029亿元增加至2023年的1535亿元，增长原因有品牌推广活动提升了公司的市场地位、以有吸引力的价格提供种类繁多的商品、以及为消费者提供有趣和互动的购物体验；交易服务的收入从2022年的276亿元增加到2023年的941亿元，这主要是由于活跃商家数量增加（由1300万增加至1420万）和平均交易服务收入增加（由2125元增加至6627元）导致的。
2、毛利率。2023年毛利率为62.96%，同比减少12.94个百分点，减少的主要原因是履约费、支付处理费、维护成本和呼叫中心费用增加造成的，上述因素导致营业成本从2022年的315亿元增加到2023年的917亿元。
3、销售和市场营销费用。2023年销售和营销费用为822亿元，同比增长48%，主要原因是品牌宣传和广告促销费增加了265亿元。
4、归母净利润。2023年归母净利润为600亿元，同比增长90%，尽管没有延续前两年的辉煌，但这一数值仍然可以笑傲中概股。
5、负债情况。2023年年末，公司有类现金资产3272亿元，全口径负债1608亿元，其中有息负债59亿元，其余全部是经营负债，因此公司的财务状况非常稳健。
三、资本配置及分红政策
1、资本配置策略。公司聚焦主业，对外投资不多，主要是围绕公司业务开展的，说明在管理层看来主业还是大有前途的，不需要跨界经营。实际上，公司打算保留大部分可用资金和未来的任何收益，以运营和扩大业务。
2、分红政策。公司尚未分过红，在可预见的未来也没有分红计划。
总之，公司的资本配置策略是把赚到的每一分钱都投入到现有业务中，目前来看，这是最符合投资人利益的配置政策。
四、竞争优势情况及变化趋势
（一）公司的竞争优势有品牌优势、成本优势和网络效应。
1、品牌优势。拼多多凭借错位竞争，在农产品、白牌产品零售渠道中树立了自己的品牌，凭借着价格低廉和不满意可退货的体贴服务迅速占领了消费者的心智。
2、成本优势。零售业是门苦生意，门槛不高，竞争惨烈，价格战是不可避免的，因此拥有最低成本的公司才能笑到最后，典型的例子有沃尔玛和好市多，他们都利用一些优势实现了低成本运营。那么，拼多多的成本优势来自于哪里？我认为来源有四个：第一，供需失衡导致很多厂商无处销售积压的产品，只能选择低价促销；第二，白牌产品无需品牌建设和销售推广费用，节约的开支可以让利给消费者；第三，优化了流通环节，过去是厂商（农户）→批发商→零售商→消费者，现在是厂商（农户）直接面对消费者，压缩了中间环节，节约了成本、降低了损耗；第四，在传统分销模式中，运费占比较大，而拼多多优化了物流环节，节省了费用并压缩了时间。
3、网络效应。拼多多利用低价策略以及有趣和互动的购物体验吸引了大量的买家，而商家又被庞大的买家基础和多样化的销售机会所吸引，他们提供了更广泛的商品选择，这反过来又吸引并留住了更多的买家，形成了良性循环。拼多多、消费者和商家三者都能从这一良性循环中获益，实现了共赢。
综上，尽管零售业竞争激烈，但鉴于公司具有若干竞争优势，整体评估公司具有较窄的护城河。
（二）竞争优势变化趋势。公司正计划放弃短期利益，释放利润给商家，这会留住并吸引更多的商家入驻。一方面，现有商家可以将拼多多的补助部分让利给消费者，刺激销量增长；另一方面，新商家的入驻提供了更多的商品选择，也加剧了竞争，降价促销不可避免。总之，消费者会从中获益，并愿意提高消费频次，平台也能够吸引更多的消费者，公司的网络优势得到加强。因此，竞争优势变化趋势偏正面。
五、行业前景和公司机遇
1、行业前景。对于零售业，长期来讲，人口数量下降、人口结构老龄化因素制约了社会消费品零售总额的增长；短期来看，宏观经济情况和人均可支配收入是主要制约因素。具体来看，根据国家统计局数据，今年上半年社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，其中，网上零售额70991亿元，同比增长9.8%。尽管社会消费品零售总额增长进一步放缓，但网上零售额占比为30%，所以网上零售份额仍有进一步提升的空间。
2、公司机遇。公司立足于农产品和白牌产品的零售，这一领域过去一直被其他大型平台所忽视，公司抓住了机遇并实现了突围，如果公司继续坚持既有路线，随着规模的扩大，成本优势和网络效应会不断得到加强，公司的市场份额也会进一步提升。
六、管理层评价
1、理性。公司的资本配置政策聚焦主业，很少搞跨界投资，现阶段不分红而将全部资金用于扩大业务对股东来讲也是最好的选择。总体来说，管理层是比较理性的。
2、坦诚。24年业绩说明会管理层看空自家业务前景，吓坏了一众投资者，但这是否意味着管理层非常坦诚，开诚布公地说明了一切，这需要时间来验证。
3、抗拒惯性驱使。公司管理层期权薪酬过高，这可以从三方面来看。第一，2023年基本每股收益为11.08元，稀释后每股收益为10.29元，稀释幅度为7%；第二，管理层作为一个整体拿到1.19亿股，而员工作为一个整体拿到3.85亿股，管理层占比1.19/（1.19+3.85）=23.6%；第三，2015期权计划总数为5.82亿，已授予1.65亿，授予率28%，2018期权计划总数为3.63亿，已授予3.38亿，授予率93%，如果2015年期权计划全部授予，管理层期权薪酬会大幅提高，对每股收益的稀释会进一步加大。
综上，管理层在资本配置方面表现理性，但在薪酬制定方面对自己过于慷慨，在信息披露方面中规中矩。总之，对管理层的评估结果偏中性。
七、空头情形
（一）竞争问题。零售业面临的竞争即使不是最激烈的，也是最激烈的之一。那么，如何才能打败拼多多呢？最简单的办法是复制拼多多，核心是拥有巨大的流量和天量的资金。拼多多的流量来自腾讯，挑战者想要借助腾讯的扶持不太可能，国内可以和腾讯流量叫板的只有抖音，而抖音自己正在开展网上零售业务；从资金量来看，京东、抖音和阿里巴巴都有钞能力和拼多多竞争，但新玩家可能融不到足够的钱，原因有二，一是国内风投已经躺平，二是美国投资者不敢投。所以，只有抖音具备复制拼多多成功的条件。
从产品特点来看，拼多多专注于白牌产品和农产品，这些产品优点是便宜，缺点是没有统一产品标准、质量参差不齐，如果没有强力手段控制质量，平台上会发生劣币驱逐良币的现象，为此拼多多祭出了大杀器——无理由退换货政策，将买家变成商品质检员，管控平台产品质量，尽管这一政策经常被诟病对商家不友好，但是如果想做白牌产品零售，这是唯一可行的质量管控办法。而京东、阿里巴巴在他们的平台上推行这一政策遇到了很大阻力，因为这些平台上的产品多为品牌商品，质量本身较为可靠，并不需要买家充当质检员，如果任由买家退货，会扰乱其正常经营，所以受到商家抵制，因此，想要模仿拼多多也不是件容易的事情。
那么，拼多多是否高枕无忧呢？我认为不行，一是尽管传统巨头尚没有找到有效办法对付拼多多，但抖音非常强大，不容小觑；二是行业特点决定了谁能找到最低的运营策略谁就能颠覆现有的竞争格局。所以，这个行业的企业注定要终身奋斗。
（二）舆论问题。舆论焦点主要围绕两个槽点：赚钱多、对商家严苛，下面具体分析。
1、钱都被拼多多赚走了。这是网上吐槽拼多多最多的话，但拼多多既没有拿枪逼着农户、小企业卖，也没有逼着消费者买，一切都是在市场经济作用下自由发生的，只能说明不论是卖家还是买家都认为有利可图，所以卖家、买家和平台方都是获益者，那么拼多多赚的钱哪里来的，或者说谁的奶酪被动了？答案是中间商以及其他没有服务好买卖双方的平台。首先看中间商，包括各种贩子、批发商和零售商以及仓储运输公司，以农产品为例，原来很多农户以前只能卖产品给贩子，受他们的压榨，但现在拼多多为农户提供了多一种选择，贩子不再垄断销售途径，对农户来讲绝对是好事一件，农户直接面对消费者，节省了很多成本，农户、消费者和平台均收益于此。其次看其他平台，过去全社会在消费升级，白牌产品和农产品零售领域因为客单价低、产品没有统一标准、质量参差不齐等缺点，大型平台看不上这门生意，嫌赚这个钱太辛苦，和自己的高逼格不匹配，宁肯满世界撒钱跨界买买买，也不愿意为小企业和农户做点实事，现在从消费升级变为消费降级，原来的客户离他们而去，他们认为拼多多动了他们的奶酪，于是各种招数都在往拼多多身上招呼。最后，由于减少了中间环节，优化了物流系统，农产品损耗也有所改善，这也是利润的来源之一。
综上，拼多多利用自己的平台，为小企业和农户提供了一条新的销售渠道，让他们专注于高效生产和质量管控，这些价格低廉、质量有保证的产品被消费者采购，实现了三者利益的最大化。至于对那些没有提供这种服务的中间商而言，买家、卖家和拼多多都没有补偿他们损失的义务。
零售行业最赚钱的公司被恶意攻击，这不是中国独有的。沃尔玛创始人山姆沃尔顿在他的自传里，也提到过类似的经历，有些人攻击沃尔玛侵害了很多小店的生意，而那些生意是一个个家庭的主要收入来源，沃尔顿的回应是沃尔玛致力于为消费者提供低价优质产品，并不会顾及其他人的感受。拼多多在做着和沃尔玛一样的事情，所以无须顾及竞争者的感受。
2、对商家严苛。质量管控往往意味着产量下降或成本上升，小企业、农户天然有抵抗情绪，即使有部分商家足够自律，如果平台不提供一个公平的环境，他们迟早会被劣币驱逐。拼多多并不控制在其平台上销售的商品，也无法派人一一核实商家宣传的真实性，所以最好的办法就是让消费者充当质检员替平台把关商品质量，所以出台仅退货政策也就不难理解了。初衷可以理解，但运行中肯定会误伤一些好商家，公司也在积极面对这件事，陆续推出补贴政策以弥补商家的损失。
（三）消费升级。如果经济好转，消费者偏好品牌产品，拼多多自然受到冷落，就像前些年一样，我不知道拼多多是否有应对措施，但投资者可以利用拼多多的这一特性对冲宏观经济波动对投资组合净值的冲击。
八、内在价值计算
1、以二十年视角，计算其内在价值。
2、考虑人口数量对净利润的影响，本文根据育娲人口《中国人口预测报告2023》中预测数据调整。
3、考虑补贴政策对净利润的影响。公司业务分为两部分即网上营销服务和交易服务，其中交易服务属于强制收费，收费阻力大，而网上营销服务属于自愿定制服务，收费阻力小。为了应对舆情，可以降低交易服务收费，使其实现盈亏平衡即可，同时加大网上营销服务推广不断提高营收占比。具体预测如下：
（1）假设网上营销服务和交易服务业务净利润比值与营收比值相同，则2023年网上营销服务和交易服务归母净利润分别为372亿元和228亿元。
（2）交易服务归母净利润预测。从2024年起，由于补贴政策，交易服务税前利润每年下降100亿元，于2026年降为零，实现盈亏平衡，并一直维持下去。
（3）网上营销服务归母净利润预测。2024年，受益于补贴政策会有更多的商户愿意花更多的钱在网上营销服务，则增长率定为50%；2025年-2026年，如果公司还能维持两年商户数量增长，则增长率定为15%；2027年以后增长主要来自物价上涨，则增长率定为3%。
4、考虑股份稀释的影响。假设公司每年按3%增发股票。
综上，计算结果如下表所示。结果解读，根据上述假设评估公司内在价值时，按照今日（2024.9.13）收盘价买入公司股票，可以获得3.8%的投资收益率，而当前美国十年期国债收益率为4%，投资拼多多并不占优势。如果认为假设条件过于保守，放宽条件后可以得到更好的回报率，但代价是有可能为乐观支付了过高的价格，减少了对该投资的保护。何去何从，需要投资者自行判断。
本文仅用于记录个人投资历程，不做荐股。入市需谨慎，盈亏需自负。
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